去年11月以來，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革成為關(guān)注熱點，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家視之為破除中國經(jīng)濟(jì)困境的開創(chuàng)性解決方案。說到底，在中國人眼里以凱恩斯主義刺激形式存在的需求側(cè)政策只能解決短期和數(shù)量問題。既然當(dāng)前的問題是長期和結(jié)構(gòu)性的，那么國家就該聚焦在供給側(cè)的結(jié)構(gòu)改革，即使GDP增速放緩也在所不惜。不過這個做法就是對的嗎？
　　
　　GDP增長是通過經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)和需求側(cè)之間的相互作用來推動的。比如說在人力資本上的投資能驅(qū)動創(chuàng)新，而創(chuàng)新產(chǎn)生的產(chǎn)品反過來又創(chuàng)造了需求以及經(jīng)濟(jì)增長。需求側(cè)政策和結(jié)構(gòu)性調(diào)整不是相互排斥的。總體來看，供應(yīng)增長決定了增長潛力，而需求的增長則決定了這一潛力如何付諸現(xiàn)實。要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長模式的話，首先就得改變需求的結(jié)構(gòu)。
　　
　　對中國來說，應(yīng)該主要由創(chuàng)新和創(chuàng)造來驅(qū)動供給側(cè)，而非以增加投入為主。在需求側(cè)，主力應(yīng)該是國內(nèi)消費，而非投資(尤其是房地產(chǎn))和出口。但這種轉(zhuǎn)換遇到了難題，因為結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致中國的長期潛在增長率下降。
　　
　　所有這些都表明中國需要持續(xù)實施結(jié)構(gòu)調(diào)整。但現(xiàn)實是中國一直都在實施這類調(diào)整，搞了很長時間，結(jié)果卻不盡如人意，說明可能需要執(zhí)行需求側(cè)政策作為補充。此外，盡管經(jīng)濟(jì)增長會因調(diào)整而不可避免地放緩，中國對最低增長速度的接受程度是有下限的。由于在2015年已經(jīng)出現(xiàn)了25年來最低的增長率，離這道底線的距離可能并不遙遠(yuǎn)了。
　　
　　實際上許多人認(rèn)為中國的增長率將在2016年下半年企穩(wěn)。如果確實如此，中國決策層可能會聚焦在結(jié)構(gòu)調(diào)整上而不考慮額外的刺激。但也有充分的理由認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)的增速將在今年繼續(xù)下滑。
　　
　　事實上中國經(jīng)濟(jì)仍然籠罩在通貨緊縮的陰云之下，價格和產(chǎn)量雙雙處于下降通道。盡管消費者價格指數(shù)(CPI)稍顯正面，但生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)卻已連續(xù)下跌了將近50個月。同時GDP平減物價指數(shù)自2015年開始一直為負(fù)。
　　
　　目前中國出現(xiàn)了兩種類型的通貨緊縮螺旋效應(yīng)。一是產(chǎn)能過剩—通貨緊縮螺旋：產(chǎn)能過剩壓低了生產(chǎn)者價格指數(shù)，導(dǎo)致企業(yè)的盈利能力下降。二是債務(wù)—通貨緊縮螺旋：生產(chǎn)者價格指數(shù)下降導(dǎo)致實際債務(wù)上升，再次削弱了企業(yè)的盈利能力。在這兩種情況下，公司只得去杠桿化并減少投資，從而導(dǎo)致更多的產(chǎn)能過剩和生產(chǎn)者價格指數(shù)的進(jìn)一步下滑。此外，鑒于中國的企業(yè)負(fù)債水平已經(jīng)極高，實際債務(wù)的增加可能會對金融穩(wěn)定形勢造成災(zāi)難性后果。
　　
　　令中國面臨挑戰(zhàn)進(jìn)一步復(fù)雜化的是經(jīng)濟(jì)的主要需求側(cè)驅(qū)動力(房地產(chǎn)投資)比處于上升階段的替代來源(國內(nèi)消費)下降得更為迅速。2015年全國住宅未售出面積為7億平方米(折合75億平方英尺)，而在正常年份的年均銷售面積為13億平方英尺。
　　
　　面對兩位數(shù)的庫存增長，房地產(chǎn)開發(fā)商只得大幅削減投資。截至2015年底，房地產(chǎn)投資增速下跌到幾乎為零。盡管投資額在今年1-2月有所增加，但這一速度幾乎肯定會進(jìn)一步顯著下跌。由于房地產(chǎn)投資占中國GDP的比重超過10%，這一趨勢對整體經(jīng)濟(jì)增長的影響將極為巨大。
　　
　　在此背景下，擺在中國面前的并不是究竟該選擇凱恩斯主義刺激還是供給側(cè)改革，而是如何平衡這兩者。如果要避免一場令結(jié)構(gòu)性調(diào)整非常難以實施的經(jīng)濟(jì)硬著陸，就得推動成長，就需要另一項通過基礎(chǔ)設(shè)施投資刺激來提高總需求的方案。鑒于中國的財政狀況仍然較為強健，這樣的政策是完全可行的。
　　
　　新經(jīng)濟(jì)刺激計劃的設(shè)計和實施應(yīng)當(dāng)比2008年實施的“4萬億”政策更為嚴(yán)謹(jǐn)。在正確的投資下，中國才能改善其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，同時有助于消除產(chǎn)能過剩。其成功的關(guān)鍵是主要利用政府債券而非銀行信貸來為項目融資。這樣一來，中國就可以避免再次出現(xiàn)過去幾年間的那種資產(chǎn)泡沫——信貸快速增長，卻未能支持實體經(jīng)濟(jì)。
　　
　　為配合這種方式，中國人民銀行應(yīng)及時調(diào)整貨幣政策以降低政府債券收益率。具體來說，應(yīng)該將貨幣政策的中期目標(biāo)從擴大貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為降低基準(zhǔn)利率。當(dāng)然，為了維護(hù)貨幣政策的獨立性，中國必須去除對人民幣匯率的束縛。
　　
　　結(jié)構(gòu)調(diào)整對中國經(jīng)濟(jì)的未來依然至關(guān)重要，各方也應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)備好承擔(dān)這一過程的痛苦。但在目前情況下，單憑一側(cè)的政策手段不會生效。擴張性的財政政策和寬松的貨幣政策也會對中國邁向更穩(wěn)定且可持續(xù)的增長道路發(fā)揮重要作用。